|
1.非萬(wàn)科類(lèi)公司重要代表之一
按照我們今年來(lái)所一直推廣的分析框架，非萬(wàn)科類(lèi)公司追求高毛利率和高附加值，而萬(wàn)科類(lèi)公司追求的是規(guī)模和周轉(zhuǎn)。非萬(wàn)科類(lèi)公司的這種高毛利率來(lái)自于低地價(jià)成本、多元化產(chǎn)品、多元化的業(yè)務(wù)架構(gòu)等。招商地產(chǎn)具有非萬(wàn)科類(lèi)公司的典型特征，具體如下：
首先，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)+園區(qū)經(jīng)營(yíng)的雙重業(yè)務(wù)架構(gòu)，但以開(kāi)發(fā)為主。園區(qū)經(jīng)營(yíng)以蛇口工業(yè)區(qū)的物業(yè)出租、園區(qū)水電為主。這種業(yè)務(wù)架構(gòu)既能保證充分享受到房?jī)r(jià)上漲周期中的最大收益，又能在一定程度上規(guī)避房?jī)r(jià)下跌周期中的風(fēng)險(xiǎn)，保持良好的穩(wěn)定性。最近3年來(lái)公司房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入和園區(qū)經(jīng)營(yíng)收入比重穩(wěn)定在6:4，毛利平均比重7:3。其中，公司持有的投資性物業(yè)主要位于深圳蛇口地區(qū)，包括別墅、公寓、寫(xiě)字樓、商鋪及廠房，可租面積54萬(wàn)平米，年均出租率95%。雖然蛇口工業(yè)區(qū)的水電業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，但有望通過(guò)關(guān)外新建的招商光明科技園得以彌補(bǔ)。
其次，房地產(chǎn)銷(xiāo)售產(chǎn)品包括中檔住宅、高檔住宅和寫(xiě)字樓等多種產(chǎn)品。例如：深圳招華曦城既有別墅也有公寓，北京公園1872是小戶型精品房，重慶高新區(qū)項(xiàng)目是商住混合，今年3月拿到的上海奉賢海灣項(xiàng)目為旅游地產(chǎn)，位于南京新街口地鐵上蓋的國(guó)際金融中心是寫(xiě)字樓。
第三，“港口+地產(chǎn)”的拿地模式。通過(guò)港口開(kāi)發(fā)獲取一定的土地資源用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主要體現(xiàn)在深圳蛇口工業(yè)區(qū)和漳州開(kāi)發(fā)園區(qū)，公司現(xiàn)在深圳蛇口有21萬(wàn)平米建筑面積的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，在漳州開(kāi)發(fā)區(qū)有29萬(wàn)平米建筑面積的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，其中79%是2007年以來(lái)獲得的。
房地產(chǎn)行業(yè)景氣將從2007年的高峰回落，成交量和房?jī)r(jià)出現(xiàn)理性回歸，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。招商地產(chǎn)的非萬(wàn)科類(lèi)特征將為公司平穩(wěn)度過(guò)行業(yè)調(diào)整期提供保障，并有望獲得進(jìn)一步的發(fā)展壯大。例如：除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)之外的出租、水電等收入可為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，減少業(yè)績(jī)的波動(dòng)；多元化產(chǎn)品可以降低受政策調(diào)控影響大的中檔住宅銷(xiāo)售的負(fù)面沖擊；依靠“港口+地產(chǎn)”模式可繼續(xù)在蛇口和漳州獲得低成本的土地資源。
2.全國(guó)化擴(kuò)張開(kāi)始進(jìn)入高投資回報(bào)期
公司大約2003年開(kāi)始全國(guó)化擴(kuò)張，先后進(jìn)入上海、北京、重慶、蘇州、天津、南京等一二線城市，2006年起異地項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)始進(jìn)入預(yù)售回籠資金階段，例如：2006年公司在全國(guó)有9個(gè)項(xiàng)目銷(xiāo)售，但有5個(gè)在深圳之外，預(yù)計(jì)從2008年開(kāi)始公司異地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目將進(jìn)入較高的投資回報(bào)期。例如：北京公園1872、漳州依山海和珊瑚苑、蘇州依云水岸、南京依云溪谷等將是公司2008年的主要利潤(rùn)來(lái)源，利潤(rùn)貢獻(xiàn)甚至有望超過(guò)深圳本地的蘭溪谷和依山郡。2007年年報(bào)表示異地項(xiàng)目將繼續(xù)成為公司主要利潤(rùn)來(lái)源，分散化的項(xiàng)目布局有利于減少公司業(yè)績(jī)對(duì)某一區(qū)域樓市景氣的依賴(lài)度；另一方面意味著公司已經(jīng)成功地走出了深圳和廣東，成為一個(gè)全國(guó)性的房產(chǎn)股龍頭，能充分分享全國(guó)房地產(chǎn)景氣，并且充分參與行業(yè)資源整合的機(jī)會(huì)。
3.大股東持續(xù)扶持上市公司發(fā)展壯大
公司這幾年之所以能夠?qū)崿F(xiàn)快速發(fā)展，從蛇口成功走向全國(guó)，成為A股房地產(chǎn)股票和央企股的龍頭之一，除了管理層連續(xù)幾年來(lái)努力抓住行業(yè)機(jī)會(huì)向外拓展外，還離不開(kāi)大股東這幾年持續(xù)的扶持，注入成熟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。
公司大股東蛇口工業(yè)區(qū)直接或間接持有公司50.87%的股權(quán)，多年來(lái)大股東一直通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提供委托貸款等資金支持，收購(gòu)石化、港口等非房地產(chǎn)資產(chǎn)等諸多方式扶持上市公司做大做強(qiáng)?？v觀過(guò)去，可以說(shuō)蛇口工業(yè)區(qū)大力扶持招商地產(chǎn)發(fā)展的記錄一直是持續(xù)并且表現(xiàn)優(yōu)異，在A股房地產(chǎn)上市公司堪稱(chēng)典范。在注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方面的典型案例是：2005年注入富城中國(guó)公司80%股權(quán)，后者在南京新街口地鐵上蓋擁有國(guó)際金融中心項(xiàng)目，建筑面積11萬(wàn)平米，這個(gè)項(xiàng)目有望為公司2008年業(yè)績(jī)做出突出貢獻(xiàn)。2006年注入蛇口海運(yùn)中心，建筑面積約12萬(wàn)平米，預(yù)計(jì)2008年可投入出租運(yùn)營(yíng)。2007年深圳和香港的西部通道開(kāi)通后，大股東注入蛇口新時(shí)代廣場(chǎng)，建筑面積8.7萬(wàn)平米，為成熟的高檔甲級(jí)寫(xiě)字樓，目前租金在2.7-4元/天?平米，出租率97%左右，是公司現(xiàn)有3.8億出租收入中的重要組成部分。2008年擬通過(guò)公開(kāi)增發(fā)注入科研寫(xiě)字樓、商住等48.5萬(wàn)平米建筑面積的待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，繼續(xù)扶持上市公司。
在資金支持方面的表現(xiàn)也是可圈可點(diǎn)。2007年四季度開(kāi)始信貸資金開(kāi)始全面緊縮，房地產(chǎn)首當(dāng)其沖。2007年12月大股東以基準(zhǔn)利率給公司提供2個(gè)億額度的委托貸款；今年6月再次以基準(zhǔn)利率給公司提供3個(gè)億額度的委托貸款。
大股東在資金、土地等資源上的大力扶持，有助于提高公司未來(lái)的成長(zhǎng)性，有利于公司保持或提高公司的行業(yè)地位，在未來(lái)行業(yè)資源重新整合中處于更有利的地位。
4.擬公開(kāi)增發(fā)注入大股東資產(chǎn)并融資加快開(kāi)發(fā)進(jìn)度
根據(jù)公司3月披露資料，擬通過(guò)公開(kāi)增發(fā)募集資金不超過(guò)80億元，其中，26個(gè)億用于收購(gòu)大股東擬注入的深圳花園城數(shù)碼大廈、花園城5期、深圳科技大廈2期、領(lǐng)航塔、領(lǐng)航園、雍景灣等6個(gè)項(xiàng)目，建筑面積48.5萬(wàn)平米；其余資金用于加快項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，除了擬收購(gòu)進(jìn)來(lái)的6個(gè)大股東注入項(xiàng)目外，還有深圳龍崗、珠海、天津、重慶、上海、蘇州等8個(gè)項(xiàng)目，建筑面積171萬(wàn)平米?？傆?jì)14個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的總投資約為171億元，擬通過(guò)公開(kāi)增發(fā)解決47%的資金來(lái)源。
根據(jù)公司公開(kāi)披露的資料，擬募集的14個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)257億銷(xiāo)售收入，產(chǎn)生大約47億凈利潤(rùn)，我們預(yù)計(jì)這14個(gè)項(xiàng)目將是公司2009-2014年的主要利潤(rùn)來(lái)源。凈利潤(rùn)的高低并不重要，因?yàn)樗赡馨岛藢?duì)未來(lái)房?jī)r(jià)的不同假設(shè)，重要的是這次公開(kāi)增發(fā)募集資金項(xiàng)目將是公司未來(lái)3-5年的凈利潤(rùn)主要來(lái)源，而且78%的建筑面積位于蛇口之外，這意味著公司自2003年持續(xù)努力進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張后，2008年開(kāi)始將在財(cái)務(wù)上有積極的反映。這次公開(kāi)增發(fā)在募集資金項(xiàng)目上的看點(diǎn)在于：(1）大股東繼續(xù)注入蛇口工業(yè)區(qū)的優(yōu)質(zhì)土地資源，確保了注入后上市公司獲得良好的利潤(rùn)回報(bào)。(2）產(chǎn)品多元化，既有科研廠房型寫(xiě)字樓，也有純商務(wù)寫(xiě)字樓；住宅中既有90平米以下占70%以上的中小戶型(市場(chǎng)需求大），也有帶有少量商業(yè)的混合住宅。(3）項(xiàng)目主要位于沿海區(qū)域，包括上海、蘇州、珠海和天津，市場(chǎng)容量大。
5.綜合優(yōu)勢(shì)有助公司在新一輪行業(yè)整合中獲得更好發(fā)展
根據(jù)公司項(xiàng)目進(jìn)度和銷(xiāo)售計(jì)劃，預(yù)計(jì)2008年主要利潤(rùn)來(lái)源是：蘭溪谷2期、招華曦城、北京公園1872、漳州依山海和珊瑚苑、蘇州依云水岸、南京依云溪谷等項(xiàng)目，各個(gè)項(xiàng)目的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)不一，但預(yù)計(jì)最重要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)是南京新街口的國(guó)際金融中心。雖然公司上半年的銷(xiāo)售不太理想，但我們相信公司能夠根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)調(diào)整銷(xiāo)售策略實(shí)現(xiàn)預(yù)期銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。2009年利潤(rùn)來(lái)源除了上述項(xiàng)目的后期銷(xiāo)售外，預(yù)計(jì)還有重慶江灣城、上海海德花園、廣州番禺金山谷項(xiàng)目新增利潤(rùn)貢獻(xiàn)。綜合公司作為非萬(wàn)科類(lèi)公司的特質(zhì)、房產(chǎn)股和央企股龍頭的行業(yè)地位、大股東優(yōu)勢(shì)及其扶持態(tài)度，我們相信招商地產(chǎn)在新一輪的行業(yè)整合中能夠獲得更好的發(fā)展，給股東滿意的回報(bào)。
|